1 亚虹医药：管线落地在即，瞄准早期泌尿生殖肿瘤

1.1 管线落地在即，瞄准早期泌尿生殖系统肿瘤的空白市场

创新管线丰富，三款核心品种处于关键性临床。公司专注于泌尿生殖系统肿瘤及其他重 大疾病，通过自主研发和战略合作，围绕泌尿生殖系统疾病进行产品管线的深度布局，目前 公司主要产品管线拥有 9 个产品和 12 个在研项目，其中三款核心品种，APL-1202、APL-1706 和 APL-1702 处于关键性临床。

1.2 管理团队经验丰富，全球化视野广阔

【资料图】

管理团队经验丰富，全球化视野广阔。创始人、董事长潘柯博士是前美国辉瑞、强生新 药研发科学家，曾担任和记黄埔医药的新药化学研究和专利保护的高级总监和资深总监，参 与领导两个项目进入美国临床；后转为 BD 部门执行总监，成功与美国宝洁、德国默克和礼 来公司建立战略伙伴关系。首席运营官庄承锋拥有二十多年大型跨国制药公司的研发和管理 经验，曾担任美国强生公司法规事务高级总监，以及礼来临床前安全性评价项目负责人，拥 有丰富的全球化经验。

1.3 公司财务状况良好，研发投入稳中有升

公司财务状况良好，研发投入稳中有升。公司已有三款核心品种处于关键性临床，研发 费用稳中有升，2022 年研发费用达 2.4 亿元，同比增长 27.8%。考虑到公司于 2022 年 1 月 在科创板上市，募集资金总额近 25 亿元，目前账上有近 26 亿元的现金及等价物，总体来看， 公司财务状况良好，可维持较高的研发投入。随着品种的落地及商业化，公司研发投入有望 趋于平稳。

2 APL-1202：填补非肌层浸润性膀胱癌治疗空白，潜在 FIC 与 BIC 药物

2.1 非肌层浸润性膀胱癌复发率高，目前仍无靶向药物获批上市

我国膀胱癌新发患者到 2025年预计将增至 10.2万人，其中非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC） 患者占比达 75%。膀胱癌是一种在膀胱组织中起源于尿路上皮的恶性肿瘤，由不受控制的膀 胱内壁细胞异常增长造成，是泌尿系统最常见的恶性肿瘤之一。根据肿瘤是否浸润膀胱肌层， 膀胱癌可分为非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）和肌层浸润性膀胱癌（MIBC）。全球膀胱癌新 发患者人数由 2016 年的 52 万人增长到 2020 年的 57.4 万人，复合年增长率为 2.5%，预计 2025 年全球膀胱癌新发患者人数将达到 64.9 万人，2030 年达到 73.5 万人。根据弗若斯特 沙利文数据，我国膀胱癌 2020 年新发人数达 8.6万人，预计到 2025年将增长至 10.2万人， 期间复合增长率为 3.4%。非肌层浸润性膀胱癌患者占比达 75%，患者人数较多。

膀胱灌注药物常导致尿道刺激，造成患者依从性较差。目前，非肌层浸润性膀胱癌 （NMIBC）的标准治疗手段是经尿道膀胱肿瘤切除术（TURBT），术后辅助以膀胱灌注药物 治疗，以降低肿瘤的复发率。国内对 NMIBC 患者膀胱灌注以化疗药物为主，美国和其他西 方国家则以卡介苗（BCG）为主。然而，膀胱化疗灌注会造成 30%左右的尿道刺激，如排 尿困难、尿频、尿急、血尿、膀胱炎等；BCG 灌注引起的尿道刺激的发生率则高达 50%， 并伴有 20%左右的全身不良反应，如发烧、疼痛、寒颤等。此外，膀胱灌注是一种侵入性 的给药方式。灌注药物前需插入导尿管，患者经常经历疼痛、尿路感染和出血等症状。由于 膀胱灌注治疗疗程长达一年，这种给药方式给患者带来许多痛苦与精神负担，造成患者依从 性较差，从而影响治疗效果。

非肌层浸润性膀胱癌二线疗法仍然空白，空间巨大。NMIBC 患者具有多重强烈的未被 满足的临床需求：第一，膀胱灌注药物失效后，没有良好的二线治疗方案选择，只能接受根 治性膀胱全切切除术；第二，膀胱灌注药物的安全性不如人意，膀胱化疗灌注和 BCG 灌注 均会引起 30%-50%的尿道刺激和 20%的全身不良反应；第三，膀胱灌注是一种侵入性给药 方式，患者依从性较差。因此，患者迫切需要具备新的抗肿瘤作用机制、疗效显著、安全性 好、给药方便的新型治疗药物。

APL-1202 适应人群较广，且先发优势明显。全球目前仅有帕博利珠单抗于 2020 年 1 月获 FDA 批准用于治疗 BCG 无反应、高危型、伴有或不伴有乳头状肿瘤的原位癌（CIS） 的非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC），但根据膀胱癌诊疗指南，原位癌（CIS）仅占非肌层浸润 性膀胱癌的 10%，人数较少。亚虹医药的 APL-1202 的关键性Ⅱ期临床于 2019 年 9 月已完 成患者入组，且适应症包括非肌层浸润性膀胱癌的 Ta 期病变、T1 期病变和 CIS，不但适应 人群较广，且先发优势明显。

2.2 APL-1202 临床数据良好，有望成为国内首个二线治疗方案

APL-1202（唯施可）是全球首个在抗肿瘤领域进入关键性/Ⅲ期临床试验的口服、可逆 性 MetAP2 抑制剂，也是国际上首个进入关键性/Ⅲ期临床试验的非肌层浸润性膀胱癌 （NMIBC）口服靶向治疗药物，有望填补该治疗领域的市场空白。目前正在开展多项适应症， 包括联合表柔比星二线治疗化疗灌注复发的中高危 NMIBC，一线治疗中危 NMIBC，联合替 雷利珠单抗用于 MIBC 的术前新辅助治疗等。

APL-1202 具有抗血管新生、诱导细胞凋亡以及增强抗肿瘤免疫的作用。APL-1202 可 选择性地抑制 MetAP2 酶地活性，从而具有抗血管生成和抗肿瘤的活性。APL-1202 抑制 MetAP2 的活性会导致肿瘤抑制蛋白 p53 的激活，并增加细胞周期相关蛋白 p21 的表达，进 而抑制血管内皮细胞的细胞周期转换和细胞周期进程，从而抑制血管内皮细胞的增殖，起到 抑制血管新生的作用。另外，APL-1202 在肿瘤细胞中能够进一步激活细胞凋亡蛋白如 Caspase 3 蛋白，以及抑制抗凋亡蛋白如 Bcl-2 等的蛋白水平，从而诱导细胞凋亡。

APL-1202 二线治疗化疗灌注复发的高危 NMIBC 疗效显著，较化疗灌注无复发率和中 位 RFS 提升显著。APL-1202 的Ⅱ期临床试验结果显示，与历史数据相比，化疗灌注复发的 高危 NMIBC 患者经 APL-1202 治疗后，12 个月的无复发率为 51.3%，显著高于化疗灌注治 疗 35%的无复发率（p= 0.017），中位无复发生存期（mRFS）由化疗灌注的 6.9 个月大幅提升至超过 15 个月。同时，APL-1202 治疗开始后 12 个月内没有患者出现肌层浸润性进展， 患者 12 个月肌层浸润性进展率为 0，初步体现出 APL-1202 良好的疗效。

APL-1202 二线治疗化疗灌注复发的中高危 NMIBC 安全性较化疗灌注和 BCG 灌注显 著提升。APL-1202 主要副作用只有胃肠道刺激，发生率低于 10%，与发生率极低的皮肤过 敏，显著优于目前临床使用的膀胱灌注化疗药物（如丝裂霉素 MMC）和免疫药物（如卡介 苗 BCG）。

APL-1202 口服给药，患者依从性优势明显。在实施导尿管膀胱灌注的时候，插导尿管 往往带来一些痛苦。对于女性患者而言，由于女性患者尿道较短、尿道相对较宽，其插管过 程一般较为顺利，不会对患者造成较大的影响。但是对于男性患者而言，由于其尿道相对较 长，在插管中会引发一定的不适。尤其是对于老年患者，由于其前列腺有可能有增生存在，因此插管会带来一定的不适，甚至引发感染发生。APL-1202 是口服药物，与 NMIBC 当前 膀胱灌注治疗方法相比，口服治疗用药方便、无痛、安全，对尿道无损伤，存在明显的患者 依从性优势。

2.3 APL-1202 空间测算

APL-1202 关键假设： 假设 1：适应症及获批年份：APL-1202 联合表柔比星二线治疗化疗灌注复发的中高危 NMIBC 处于关键性Ⅱ期临床，一线单药治疗中危 NMIBC 处于Ⅲ期临床，联合替雷利珠单抗 治疗 MIBC 的术前新辅助治疗处于临床Ⅱ期，假设临床进展顺利，我们预计 APL-1202 联合 表柔比星二线治疗化疗灌注复发的中高危 NMIBC 有望于 2024 年获批上市，一线单药治疗 中危 NMIBC 有望于 2027 年获批上市，联合替雷利珠单抗治疗 MIBC 的术前新辅助治疗有 望于 2027 年获批上市。假设 APL-1202 于 2025 年底纳入国家医保目录，2024-2026 年渗 透率分别为 0.8%、1.4%和 5%。

假设 2：患者人数：根据弗若斯特沙利文数据，我国膀胱癌 2022 年新发患者人数约 9.2 万人，假设非肌层浸润性膀胱癌患者占比 75%，中危患者人数占比约 40%，一线中危新发 患者人数约 3 万人；由于 NMIBC 患者生存周期较长，5 年生存率超过 90%，存量患者人数 远大于每年新发患者人数。NMIBC 患者接受化疗灌注后一年和五年的复发率分别为 38%和 62%，由此可推测出两年和三年的复发率分别为 44%、50%，且考虑到复发的 NMIBC 患者 均为中高危，无低危患者，因此 2024-2031 年均复发 NMIBC 病人数约 10-12 万。

假设 3：价格及年治疗费用：参考小分子药物的年治疗费用，假设上市后年治疗费用为 18 万元，2026 年纳入国家医保目录，纳入医保后降价 50%，对应年治疗费用 9 万元。

3 APL-1702：宫颈癌前病变的潜在 BIC 和 FIC 药物，填补治疗空白

3.1 HSIL 存在巨大未满足治疗需求，但治疗依然空白

20%的宫颈高级别鳞状上皮内病变患者存在进展为浸润性宫颈癌的风险。根据《子宫颈 高级别上皮内病变管理的中国专家共识》，宫颈癌前病变可分为宫颈低级别鳞状上皮内病变 （LSIL）和宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）。LSIL 多为 HPV 高危亚型一过性感染所致， 60%病变可自然消退，30%病变持续存在，约 10%病变 2 年内进展为 HSIL。HSIL 多为高危 亚型 HPV 的持续感染所致，约 20%的 HSIL 可能在 10 年内进展为浸润性宫颈癌。经常规治 疗后，癌变风险降至 0.7%。

目前手术疗法易造成器质性损伤，对于女性生育产生早产、流产等后遗症。《中国子宫颈 癌筛查及异常管理相关问题专家共识》指出，非妊娠期宫颈 HSIL 患者优先选择宫颈切除手术 治疗，最常见的治疗方式包括宫颈环形电切术（LEEP）和冷刀锥形切除术（CKC）。然而， 这些手术治疗方法的不良反应包括出血、感染、宫颈器质性损伤等，宫颈器质性损伤可能引 起早产、流产等生育功能方面的后遗症，因此患有宫颈癌前病变的妇女，尤其是育龄妇女对 能够保留宫颈功能的非手术疗法有较强的治疗需求。此外，研究表明，即使患者经历了上述 风险，治疗后仍然有 23.5%-37%的患者 HPV 持续阳性，17.7%-37%的患者治疗后可能复发。

全球亟需治疗 HSIL 的药物获批上市，APL-1702 全球研发进展居前。目前，全球尚无 针对 HSIL 的非手术治疗产品获批上市。全球共有 5 款创新药物正在开展临床试验，分为光 动力治疗、治疗性疫苗、免疫治疗和小分子靶向药物。国内共有三款针对 HSIL 或 CIN2/3 的治疗性药物进入临床试验，包括两款光动力治疗药物和一款治疗性疫苗。APL-1702 全球 研发进展居前。

3.2 全球首个非手术治疗 HSIL 光动力产品，疗效和安全性优势明显

APL-1702 目前处于临床Ⅲ期，亚虹医药拥有全球独家开发和商业化权益。APL-1702 （希维她）是集药物和器械为一体的光动力治疗产品，其活性成分是 5-氨基酮戊酸己酯 （HAL）。APL-1702 的宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）适应症于 2020 年 7 月启动国际 多中心Ⅲ期临床试验，公司拥有 APL-1702 在全球独家开发和商业化权益。

APL-1702 经过特定波长的光波照射后，诱导病变癌细胞凋亡和坏死。光动力治疗是一 种基于靶细胞中蓄积的光敏剂在光照下产生大量活性氧，进而诱导病变细胞凋亡、坏死的疗 法。APL-1702 的活性成分 HAL 是 5-氨基酸戊酸（ALA）的己酯，细胞吸收性比 ALA 更好，进入细胞后被分解为 ALA。ALA 为亚铁血红素生物合成过程中的一种内源性物质，在细胞内 可转化为原卟啉 IX（PpIX），即光活性卟啉（PAP），PAP 可与亚铁离子结合产生血红素。

PAP 在细胞内的合成量与细胞的代谢程度成正比，由于感染 HPV 病毒的病变细胞或癌 前病变细胞的代谢比正常细胞快，而病变细胞有限的酶难以将 PAP 充分转化为亚铁血红素， 从而导致 PAP 在病变细胞中积聚。PAP 经过特定波长的光波照射后被激活，激活的 PAP 与 组织氧作用生成活性氧，后者在诱导病变细胞凋亡、坏死，从而消灭病变细胞。另外，细胞 在凋亡过程中释放 HPV 抗原，刺激宿主免疫系统，进而增加了 T 淋巴细胞水平，帮助杀死 感染 HPV 的细胞。APL-1702 使用方便，治疗期间患者可自由活动。APL-1702 进行治疗时，医生将药物 软膏施于器械装置上，然后将器械放在患者的宫颈口上，之后患者即可离开医院。治疗期间 患者可自由活动，治疗结束后可自行取出装置，操作简便，不受医疗设备和环境限制。治疗 次数为 1-2 次。

APL-1702 对 HPV 病毒清除作用显著高于安慰剂组，且安全性良好。APL-1702 的合作 方 Photocure 在欧洲和美国完成了一项随机、双盲、安慰剂对照的多中心Ⅱb 期临床试验。 研究结果显示，APL-1702 对 HSIL 治疗效果显著并对 HPV 病毒具有有效的清除作用，且适 用于所有 HPV 病毒亚型感染所致的 HSIL。组织学再评估研究结果显示，对于分级为 HSIL 且病变面积超过 15%宫颈面积的患者，6 个月随访时，5%HAL 治疗组（N=21）的应答率为 76%，显著高于安慰剂组的 28%；研究结果还显示，APL-1702 拥有显著的 HPV 病毒清除 作用，5% HAL 治疗组（n=38）9 个月后的 HPV 病毒清除率为 58%（22/38），显著高于安 慰剂组（n=44）34%（15/44）的清除率（p=0.045）。APL-1702 亦展现出良好的安全性， 没有发生药物相关的严重不良事件或全身不良反应。

3.3 APL-1702 空间测算

APL-1702 关键假设： 假设 1：适应症及获批年份：APL-1702 治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）适应 症处于临床三期，我们假设 APL-1702 于 2023 年底完成三期临床并递交上市申请，有望于 2024 年获批上市。假设 2025 年底纳入国家医保目录。2024-2026 年渗透率分别为 0.2%、 3.3%和 11.6%。

假设 2：患者人数：根据公司招股说明书，我国 2020 年 HSIL 人数约 210 万人，根据 子宫颈高级别上皮内病变管理的中国专家共识，在 CIN2 中，50%患者会在两年内自然消退， 32% 持续存在，只有 18%进展为 CIN3。根据进展率，82%的 HSIL 为 CIN2，18%为 CIN3， 因此 CIN2 人数约 172 万人，CIN3 人数约 38 万人。考虑到 32%的 CIN2 患者病情持续存在， CIN3 发展为浸润癌的终身风险为 40%，假设 30%的 CIN2 和 60%的 CIN3 患者有治疗需求， 2020 年有治疗需求的 CIN2 和 CIN3 患者人数为 74 万人。

假设 3：价格及年治疗费用：假设光动力疗法一次为 8000 元，两次 1.6 万，假设 APL-1702 于 2025 年纳入国家医保目录，纳入医保后降价 50%，一次为 4000 元，两次 8000 元。

4 APL-1706：全球唯一获批辅助膀胱癌诊断或手术的蓝光显影剂类药物，较白光检出率显著升高

海克威是全球唯一获批的辅助膀胱癌诊断或手术的显影剂类药物。海克威（APL-1706） 是目前全球唯一获批的辅助膀胱癌诊疗或手术的显影剂类药物，通过与蓝光膀胱镜的联合使 用可以有效提高非肌层浸润性膀胱癌的检出率，使切除手术更完全，从而降低肿瘤复发率。 使用时，医生将 APL-1706 溶解成缓冲液灌注到患者的膀胱，显影剂在被肿瘤组织高度选择 性吸收后，在特定的蓝光照射下，肿瘤病灶会清晰地显示出与正常组织显著不同的红色荧光， 从而协助膀胱镜下的诊断和手术切除。海克威已于 2022 年 2 月收到国家药品监督管理局开 展Ⅲ期临床试验批准的通知书，预计于 2023 年 Q3 公布临床结果。此外，APL-1706 已被 纳入乐城全球特药险版特药目录。

海克威在欧美指南中均作为膀胱癌诊断的一线用药。APL-1706 由 Photocure 公司开发， 目前已经在全球 30 多个国家获批上市，其商品名为 Hexvix®（在美国上市的商品名为 Cysview®）。APL-1706 在多年的临床应用中显示出良好的安全性和有效性，在欧洲泌尿外 科协会（EAU）、美国泌尿外科协会（AUA）和英国国家卫生与临床优化研究院（NICE）等 推荐的 NMIBC 指南中均作为膀胱癌诊断的一线用药。

海克威在欧美指南中均作为膀胱癌诊断的一线用药。APL-1706 由 Photocure 公司开发， 目前已经在全球 30 多个国家获批上市，其商品名为 Hexvix®（在美国上市的商品名为 Cysview®）。APL-1706 在多年的临床应用中显示出良好的安全性和有效性，在欧洲泌尿外 科协会（EAU）、美国泌尿外科协会（AUA）和英国国家卫生与临床优化研究院（NICE）等 推荐的 NMIBC 指南中均作为膀胱癌诊断的一线用药。

一项荟萃分析回顾了 1345 例已知或疑似非肌肉浸润性膀胱癌患者的前瞻性研究的原始 数据，其中 BL（蓝光）作为 WL 膀胱镜检查的辅助手段。BL 膀胱镜检查发现 Ta 肿瘤（14.7％; P <.001）和 CIS 病变（40.8％; P <.001）明显多于白光（WL）膀胱镜检查。此外，使用 BL与 WL膀胱镜检查相比，长达 12个月的复发率总体显着降低（34.5％对 45.4％; P = 0.006）。

5 盈利预测

假设 1：APL-1202（唯施可）是全球首个在抗肿瘤领域进入关键性/Ⅲ期临床试验的口 服、可逆性 MetAP2 抑制剂，也是国际上首个进入关键性/Ⅲ期临床试验的非肌层浸润性膀胱 癌（NMIBC）口服靶向治疗药物。假设 APL-1202 联合表柔比星二线治疗化疗灌注复发的中 高危 NMIBC 于 2024 年获批上市，一线单药治疗中危 NMIBC 于 2027 年获批上市，联合替 雷利珠单抗治疗 MIBC 的术前新辅助治疗于 2027 年获批上市。假设 APL-1202 于 2025 年底 纳入国家医保目录，2024-2026 年渗透率分别为 0.8%、1.4%和 5%，对应收入为 0.3、2.5 和 4.7 亿元。

假设 2：APL-1702（希维她）是集药物和器械为一体的光动力治疗产品，假设 APL-1702 治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）适应症于 2024 年获批上市，2025 年底纳入国家医 保目录。2024-2026 年渗透率分别为 0.2%、3.3%和 11.6%，对应收入为 0.1、3.6 和 7 亿元。 随着 APL-1202、APL-1702 和 APL-1706 适应症的逐步落地，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 0.4、6.1 和 11.7 亿元。

我们采用 PS 和市值/研发投入两种方法进行估值，选取商业化起步的 Biotech 公司作为 可比公司，包括泽璟制药、迪哲医药和百利天恒，可比公司 2025 年 PS 为 13.2 倍，亚虹医 药 2025 年 PS 为 10 倍，低于行业平均估值，给予公司 2025 年 15 倍 PS 估值，对应目标价 16.1 元。 采用市值/研发投入估值，可比公司 2023 年市值/研发费用为 41 倍，亚虹医药 2023 年 的市值/研发费用为 22.6 倍，低于行业平均估值。给予公司 2023 年 35 倍市值/研发费用，对 应目标价 16.6 元。 考虑到亚虹医药尚无产品上市，短期内无法贡献销售收入，我们认为市值/研发投入估值 更适合公司的整体估值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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