近期著名投资人巴菲特买入短期美债，另一位对冲基金大鳄比尔·阿克曼却选择做空长期美债。这种看似矛盾的行为也给市场带来了这样一个问题：债券市场上，什么是驱动投资者的核心因素？

首先需要指出的是，巴菲特和比尔·阿克曼的投资策略并不矛盾。秉持“现金为王”理念的巴菲特主要利用类似3个月期限的短期国债进行现金管理，比尔·阿克曼则是在预期美国通胀将长期处于高位的背景下，通过做空30年期美债来下注长端利率将逐阶上行。

国际清算银行近期发布的一篇文章《The demand for government debt》可以帮助我们更好地理解债券在私人部门和公共部门之间的流转。报告研究显示：（1）不同投资者对新发行政府债务的需求弹性不同；（2）私人部门对债券收益率波动的反应更大；（3）经测算，当8年期债券市场收益率出现10个基点变化时，非央行参与者将吸收2,150亿美元的量化紧缩（即“缩表”）规模；（4）外国私人投资者及商业银行在国债市场上将发挥更重要作用。

【资料图】

从某种角度而言，长端美债收益率已经在定价未来可能的快速“缩表”。从这个角度而言，即使美联储未来可能降息，但随之进行的“缩表”也会阻碍美债收益率的下行幅度。

往前看，即使“缩表”会对债券市场造成一定扰动，在量价两端的互相作用下美债收益率始终会维持一个动态平衡状态。换言之，只要长端国债收益率足够高，私人部门将会“更加积极”为“缩表”买单。

01

巴菲特“买”，阿克曼“卖”

受今年二季度GDP超预期增长、财政部增加发债规模以及惠誉下调主权信用评级等因素干扰，10年美债收益率在美联储加息周期基本结束的情况下连续上涨，并且在近期刷新了去年11月以来的近9个月新高。在这种背景下，“股神”巴菲特连续两周各买入100亿美元美债；与此同时，著名对冲基金管理人比尔·阿克曼却在大力做空美债。这种看似矛盾的行为也给市场带来了这样一个问题：债券市场上，什么是驱动投资者的核心因素？

首先需要指出的是，巴菲特和比尔·阿克曼的投资策略并不矛盾。秉持“现金为王”理念的巴菲特主要利用类似3个月期限的短期国债进行现金管理，比尔·阿克曼则是在预期美国通胀将长期处于高位的背景下，通过做空30年期美债来下注长端利率将逐阶上行。二人同样投资于国债，但选择的标的却不相同。从秉持现金为王的巴菲特来看，目前短期限美债收益率十分有吸引力，与此同时，由于美联储可能已经结束了加息进程，这也有利于短期债券收益率的下行。而从阿克曼的角度来看，做空长期国债反映了长期通胀预期，与此同时，做空国债也可以对冲长期利率上升对股市的影响。他也表示，债券的供给也是一个需要考虑的因素，美国政府需要增加国债供应来为当前的预算赤字、未来的开支计划，以及更高的再融资利率提供资金，这也意味着利率将在较长时间内保持在高位。

有意思的是，两位著名投资者在美国国债上采取的行动，在很大程度上会帮助美国国债收益率曲线的“正常化”进程。事实上，在过去的一个月中，美债2-10年的利差大约出现了14个基点的收窄。

02

评级下调引发的“蝴蝶效应”

正如阿克曼所担心的，美债评级下调引发的“蝴蝶效应”正在愈演愈烈。与此同时，美国财政部已经开始启动出售数千亿美元的国债，其对国债收益率的压力“可见一斑”。理论上而言，大规模的债券发行很可能会导致债券市场的利率上升，这可能会对整体经济产生类似于量化紧缩（QT）（即“缩表”）的影响。因此，美国财政部发债可以变相地视为加速“缩表”。在这种情况下，谁会为财政部“买单”，而国债收益率又将如何演绎自然成为了市场关注的焦点。

市场对于利率上行的担忧可以理解，这也让阿克曼的警告显得更加真切。更让人担忧的是，美联储的量化紧缩仍在缓慢进行中，大规模的量化紧缩一旦开始，将会对债券市场的供需关系产生更大的冲击。从这个角度而言，美债收益率的上行似乎才刚刚开始？

利率会上行到何处？会不会对金融市场产生巨大的冲击？会不会影响美联储的货币政策？这些问题时刻都在困扰着投资者。这一问题看似难以回答，但近期我们从国际清算银行读到的一篇文章《The demand for government debt》，可以帮助我们更好地理解债券在私人部门和公共部门之间的流转。

这篇文章较长，我们将其中的技术细节放在了附录中，在正文中截取了主要观点。

（一）不同投资者对新发行国债的需求弹性不同

金融危机后政府债务规模迅速扩大。自全球金融危机以来，政府债券的供应大幅增加，新冠疫情导致的大规模财政扩张进一步推动了这一趋势。从2008年到2021年，美国和英国的未偿政府债务总额增加了约五倍，欧元区和日本的未偿政府债务大约增加了一倍。即使纳入经济增长因素，美国的赤字率也从不到40%上升到120%左右，欧元区从70%上升到95%，日本从120%上升到220%以上，英国从30%左右上升到100%左右。

进一步看，以美国为例，美国国债持有者的构成在过去20余年间发生了较大的变化。研究数据显示，在量化宽松（QE）发起之前，国债每增加1个单位的变化，其中有22%被外国投资者吸收，18%被国内家庭部门吸收，17%被商业银行吸收，10%被养老基金吸收；在QE后央行的边际吸收率从1%增加到了8%，外国投资者的边际吸收率从22%增加到了31%，养老基金的吸收率从10%提高到了15%；更进一步，自新冠疫情以来，国债供应每增加一个单位，央行和货币基金共同吸收了80%；除此以外，几乎所有其他部门的边际吸收率都下降了。

（二）私人部门对债券收益率波动的反应更大

政府的QE政策会对长端国债的利率具有显著影响，此时债券收益率的变化成为了影响不同类型投资者债券需求的关键因素。收益率的需求弹性对商业银行（30.6）、外国私人投资者（24.9）、养老基金（23.9）、投资基金（21.2）、保险公司(16.3)，以及国家和地方政府(7.2)而言是正的，且在统计上是显著的。而所有其他部门，如外国官方、家庭、国家和地方政府，需求弹性几乎为零。

较高的弹性意味着特定投资者群体的需求对债券收益率的变化反应会更大。统计结果显示，如果8年期（之所以选择研究8年期收益率，是因为这与美联储所持资产的久期基本一致）国债收益率增加一个百分点，商业银行、外国私人投资者、养老基金、投资基金、保险公司需求的收益率弹性分别增加30.6、24.9、23.9、21.1、16.3。当根据各部门的最新持仓份额进行加权时，所得出的各投资者群体的加权平均弹性估计值为11.4。换言之，8年期收益率每增加一个百分点，非央行参与者的需求就会增加11.4%。

（三）非央行投资者吸收了大量新增QT规模

对于下述两个关键问题，报告给出了明确的量化结果。（1）当量化紧缩向市场释放国债供应时（无论是无央行参与购买还是通过央行主动“缩表”），收益率需要变动多少才能让非央行参与者清空新增债券供给？（2）一旦央行的持有量缩减，市场找到新的平衡点时，不同部门的市场份额将如何演变？

评估结果显示，在8年期债券市场收益率出现10个基点变化时，非央行参与者将吸收2,150亿美元的QT规模。主要的增持将来自外国私人投资者（900亿美元）、养老基金（800亿美元）、商业银行（500亿美元）和投资基金（370亿美元）。

不同规模的“缩表”对市场份额构成显著影响。1.15万亿美元的QT将使外国投资者的市场份额从15%增加到17%，养老基金的份额从14%增加到16%，投资基金的份额从7%增加到8%，商业银行的份额从7%增加到8%。伴随着相对持有量的这些变化，8年期的均衡收益率将被推高50个基点。2.5万亿美元的量化紧缩将使外国私人投资者以20%的市场份额成为最大的投资者群体，而养老基金则以18%的市场份额成为第二大的投资者群体。央行的市场份额将从22%下降到11%。投资基金和商业银行的市场份额也将增加到各9%左右。在这两种情景下，外国官方部门的市场份额均保持在17%，这些变化可能会对国债市场的运作产生影响。

（四）往前看，“缩表”政策下私人部门的作用将增加

上文中的弹性评估是基于收益率和投资者持有量之间的历史关系，其忽略了对于前瞻性因素的考量，而这些因素可能会影响未来政府债券的需求。往前看：

外国私人投资者基于外汇对冲的需求在美国国债市场上将发挥更重要的作用。随着央行资产负债表的正常化，流动性覆盖率（LCR）要求可能会使得商业银行在政府债务市场上发挥重要作用。养老基金对长端国债的需求使得其必定是国债市场重要的参与者，成为吸收新增美国国债的最主要资金来源。

03

美联储已经在快速“缩表”了么？

从美联储资产负债表端计算，截止8月2日，美联储总资产较2023年3月22日短期峰值（约8.73万亿美元）缩减5,270亿美元。按照BIS研究结果“在8年期债券市场收益率出现10个基点变化时，非央行参与者将吸收2,150亿美元的‘缩表’规模”，我们采用收益率比较接近的10年美债进行简单线性外推，5,270亿美元的“缩表”理论上会推升10年美债收益率升高约25个基点，实际却是10年美债收益率在过去的4个余月时间内已经攀升了约64个基点。如果在更长期时间维度计算，截止8月2日，美联储总资产较2022年4月13日峰值（约8.97万亿美元）已经缩减7,587亿美元，对应10年美债收益率升高约35个基点，而10年美债收益率在此期间已经提升约138个基点。

由此可见，不论在短期抑或稍长时间维度内，长端美债收益率已经在定价未来可能的快速“缩表”。另一方面，如果按照10年美债平均收益率从2%提升至4%水平看，这需要美联储大幅缩表近一半资产（约4.3万亿美元）才可以实现。从这个角度而言，即使美联储未来可能降息，但随之进行的“缩表”也会阻碍美债收益率的下行幅度。

往前看，即使“缩表”会对债券市场造成一定扰动，在量价两端的互相作用下美债收益率始终会维持一个动态平衡状态。换言之，只要长端国债收益率足够高，私人部门将会“更加积极”为“缩表”买单。尤其是对于养老基金这种拥有较长资产配置久期的私人部门投资者而言，高利率极低风险的长期国债无疑是一个较优选择。到最后，无论是巴菲特，还是阿克曼，无论是“做多“还是“做空“，都为美国债券市场打了免费广告。

（文章来源：国泰君安）